三全食品(002216):短期产能仍是瓶颈
10年报业绩符合市场预期。10年三全食品实现营业收入19.2亿,增长33.2%;归属于母公司净利润1.23亿,增长32.4%;EPS0.66元,基本符合市场预期。
四季度单季营业收入5.87亿,同比增54.6%;净利润5997万,同比增75.2%。
投资评级与估值:我们目前预计11-12年三全食品每股收益分别为0.85元和1.11元,增长28.4%和31.2%,对应11-12PE42和32倍。短期估值仍不便宜,考虑12年起新增产能陆续达产,中长期上调评级至"增持"。
有别于大众的认识:1.四季度业绩超市场预期与以下因素有关:一是公司部分新品销售情况良好。如公司去年10月份推出的水果汤圆系列产品,至今年1月份已实现销售收入5000万(含税和折让)。二是今年春节提前因素(今年春节较去年提前11天)使公司生产旺季更加集中在去年四季度反映。三是10年速冻食品行业整体增速普遍较高。10年1-11月,速冻食品行业收入和利润增速分别为30.6%和56.6%。2.业务用市场将成三全未来增长点之一。随着劳动力成本提高,连锁餐饮行业对方便食品的需求量也日渐提高。三全对真功夫、永和大王、莫泰等客户销售明显增加,业务用产品销售占比稳步提高。3.11年三全产能仍有瓶颈。10年公司产能约21万吨,其中郑州基地老厂区约9万吨,新厂区12万吨。外协量也有所提高:10年公司外协产能约3-4万吨,较09年增加约2万吨。我们预计公司成都、太仓、天津、广州等基地新增产能将在12-13年陆续达产,届时公司产能将翻番至40万吨。4.与竞争对手思念相比,三全估值并无优势。与思念相比,我们认为三全渠道掌控力更强(09年三全毛利率、费用率、净利率分别为35.3%、29.7%、6.2%,对应思念的26.1%、15.7%、9.1%)、新品研发投入更大、近两年发展势头更快(07-09年三全、思念收入CAGR分别为7.4%和-8.2%),但从市值的角度,三全的市值已远高于思念(三全、思念市值分别为66.8亿和14.5亿,而09年三全、思念收入分别为14.4亿和18.7亿)。
股价表现的催化剂:一季度销售超预期;
核心假设的风险:人工、原材料成本上升,公司管理层股权已解禁。