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1、复盘：刚需无可替代，投产渐入佳境
1.1.垃圾处理需求增加，焚烧渐成主流
我国城镇化进程加速推高垃圾处理需求，生活垃圾无害化处理市场前景大好。随着我国城市化进程的不断推进，我国城市数量与城市规模不断扩大，城镇人口绝对数量与相对占比大幅提高。-年，我国城镇化率从48.30%增长至59.58%，年复合增长率2.12%；年，我国城镇常住人口达8.48亿，城镇化率达60.60%。城市化进程的推进导致我国城市生活垃圾生产量与待处理量近年来持续增长，近年来我国城市生活垃圾生产量的复合增长率约为6%，城市人均垃圾生产量高达1.0-1.2千克/天。据国家统计局资料显示，年全国城市生活垃圾清运量达2.40亿吨，较年同比增长5.26%。由于垃圾焚烧发电受益于城市生活垃圾清运量的持续增长，下游的生活垃圾末端处理行业将迎来巨大市场增长空间。根据国家卫计委测算，我国城镇化率将在年达到70%左右，城镇化进程的不断推进势必带动垃圾处理需求的可持续增长，生活垃圾无害化处理市场景气度有望持续高涨。
我国生活垃圾焚烧无害化处理能力显著提高，垃圾焚烧处理水平增长迅速，但与发达国家仍有一定差距。我国垃圾焚烧发电行业持续扩张有三个主要驱动因素。1）需求持续扩张，体现为垃圾产生量与清运量持续提升：我国城市垃圾清运量由年的1.58亿吨上升到年的2.28亿吨，年复合增速4.16%；由于城镇化水平的不断提高，预计生活垃圾产生量与清运量仍将保持增长趋势；2）供给端邻避效应减弱带动填埋转焚烧，垃圾焚烧占有率快速提升：由于政策鼓励与土地成本走高，垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从年的19%增长到年的45%，年复合增速10.21%。3）前端垃圾分类的推行与焚烧发电技术的进步造就吨垃圾发电量的增长。
根据国家统计局公布的数据显示，截至年，生活垃圾无害化处理量达到22,.4万吨，生活垃圾无害化处理厂接近座，生活垃圾无害化处理能力增至,吨/日，生活垃圾无害化处理率99%。其中垃圾焚烧无害化处理量10,.9万吨，生活垃圾焚烧无害化处理厂座，生活垃圾焚烧无害化处理能力,吨/日。相较于发达国家，我国的垃圾焚烧处理占比仍相对较低，年为45%左右，而欧美大多数发达国家比例基本保持在70%以上。
垃圾焚烧发电市场显著优势造就巨量增长空间，未来必将成为生活垃圾无害化处理市场主流。我国生活垃圾主要有填埋、焚烧与堆肥三种主要处理方式，目前主导的生活垃圾处理方式为填埋处理。随着我国垃圾处理结构的不断优化调整，焚烧处理逐渐成为市场主流。相比于填埋处理对后续封场恢复与日常防渗维护的高成本投入与潜在的地表及地下水资源二次污染风险，以及堆肥处理项目建设高成本低收益与处理过程造成的重金属污染问题，焚烧处理在经济效益、市场化程度、污染控制与可持续性等方面均较前两种处理方法有压倒性优势。此外，由于近年来我国城镇化率升高，城市用地紧张造成土地供需矛盾，这不仅限制了垃圾填埋场的基础设施用地面积，而且使得土地价格大幅上涨进而抬高垃圾填埋成本；加之城市生活垃圾清运量持续增长导致“垃圾围城”问题突出，使得焚烧处理方式在经济、环境、社会效益等方面的优越性更加突出，其主流地位在未来将更加明显。据中国统计年鉴的数据显示，我国无害化垃圾处理量增速较快，其中，卫生填埋处理量占比由年的77%下降至年的48.7%，焚烧处理量占比由年的20%提升至年的45%。年以来，垃圾焚烧处理量及其占总处理量的比重持续快速上升。根据“十三五”规划，我国焚烧产能将超过填埋产能占无害化处理比例提升至54%，预计年其占比将超过填埋处理成为第一大垃圾末端处理处臵方式。
政策方面，发改委、住建部发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，提出“十三五”期间城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约亿元，其中无害化处理设施建设亿元，收运转运体系建设亿元，餐厨垃圾专项工程亿元，垃圾分类类示范工程94亿元，监管体系42亿元，存量整治亿元。
《规划》计划到年底：1）生活垃圾无害化处理率显著提高，直辖市、计划单列市和省会城市生活垃圾无害化处理率达到%，其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城生活垃圾无害化处理率达到80%以上，乡镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上；2）垃圾焚烧逐步成为主流固废处理方式，直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上；垃圾填埋处理设施规模为47.71万吨/日，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到54%。
我国焚烧发电行业历经风雨四十载，目前正处于行业高速发展黄金期。我国垃圾发电行业前后主要经历了四个发展阶段，通过引进国外先进技术，并在产学研结合的步步助推下逐步因地制宜国产化，焚烧发电行业日渐成为生活垃圾处理方式的主流。
第一阶段（s末-s）：引进技术，探索道路。受益于20世纪70年代以来德、法、美、日等发达国家对垃圾焚烧发电处理方式的探索，我国逐渐将国外焚烧分类易燃垃圾的处理方式一步步打磨成具有中国特色的焚烧不分类混合垃圾的处理方式。年，深圳清水河垃圾焚烧发电厂引进日本三菱重工先进设备并进行炉型扩建改造，开辟了我国垃圾发电行业的先河。
第二阶段（s末-）：科研助力实业，加速国产化进程。20世纪90年代末后，随着垃圾发电技术和设备从海外大规模引进及行业自身的发展演变，我国各高校及科研机构开始着手进行焚烧不分类混合垃圾处理的产业研究，先后对德国和美国的垃圾焚烧及烟气净化技术进行了国产化吸收运用，同时进口了大批先进焚烧设备。
第三阶段（-）：政策制度逐步规范，BOT模式迅速推广。年以来，PPP模式获得的鼓励与推广促使民营资本广泛参与到环保领域的公共设施项目中，BOT模式也因此在垃圾发电领域得到大力推广。政策文件的相继出台有力推动了垃圾发电行业的发展，《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发96号）以及《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》（建城89号）中明确“在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度”、“鼓励民间资本采取独资、合资合作、资产收购等方式直接投资城镇供气、供热、污水处理厂、生活垃圾处理设施等项目的建设和运营”的政策，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发60号）对以上政策进一步的落实，明确将积极推动社会资本参与市政基础设施建设运营。此外，年发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确全国统一垃圾发电标杆价格为每千瓦时0.65元，促使行业规模进一步扩张，加速了垃圾发电技术与市场的成熟。
第四阶段（-至今）：监管趋严聚焦排放，行业重心转向后端。年，国家相继出台《关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》和《“十三五”生态环境保护规划》等文件，表明垃圾焚烧发电是“十三五”的发展重点，并明确到年底将建立符合我国国情的生活垃圾清洁焚烧标准和评价体系，到年底全国城市垃圾焚烧处理能力占无害化生活垃圾总处理能力50%以上，全部达到清洁焚烧标准。受政策影响，焚烧发电行业将重心从前端项目建设转向后端运营管理及排污防控。
1.2.产业布局继续拓展，产能稳定上升
1.2.1.我国垃圾焚烧项目新增、建设投产的高峰已至
目前，生活垃圾焚烧发电项目已遍布全国30个省（市、区）。随着我国城镇化建设的进一步深入，垃圾焚烧发电项目开发建设重点已经逐步由大中型城市向中小城镇转移。目前全国的垃圾焚烧发电项目主要集中在华东和华南地区，尤以经济相对发达的华东地区的发展规模为最大，其处理规模在全国垃圾焚烧发电装机容量中的占比过半。
从地域上看，垃圾发电项目主要集中在华东、华南地区。据生物质能产业促进会，经济相对发达的华东地区发展规模较大，年垃圾发电装机容量占全国的53.3%。从处理产能上看，根据中国统计年鉴，年我国城市生活垃圾焚烧处理产能已达36.5万吨/日，比年增加6.7万吨/日。年比上一年度增加了4.2万吨/日。
截至年底，生活垃圾焚烧发电项目装机容量前十省份的总装机容量为万千瓦，约占全国总装机容量的76%。发电量前十省份总发电量为亿千瓦时，约占全国发电量的78%。上网电量前十省份总上网电量为亿千瓦时，占全国总上网电量的78%。垃圾处理量前十省份总处理垃圾量为10,万吨，占全国处理量的79%。目前，省份垃圾焚烧发电累计装机容量占全国比例最高的四个地区分别为：江苏、广东、浙江和山东，而国内生产总值最高的四个地区分别为：广东、江苏、山东和浙江。由此可见，垃圾焚烧发电项目的建设与地区经济的发展程度密切相关。
垃圾焚烧项目竞争激烈，维持高景气度。主要城市土地供应量总体继续下降，东部沿海地区表现尤为明显，并且随着生活水平的提高，生活垃圾的热值不断提高，增厚垃圾发电厂利润，虽然垃圾填埋仍占到垃圾处理处臵的主要方式，但是垃圾焚烧有成为主流处臵方式。十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，产能集中释放，精细化运营的重要性逐步放大，仍为高景气度领域。垃圾焚烧项目受益于生活水平的不断提高，城镇化的高速推进，我国生垃圾产生量和清运量持续提升，垃圾焚烧率仍有较大提升空间。
我们通过招投标网站和其他公开资料不完全统计，梳理出年全国新增中标垃圾焚烧项目个。平均每3天上马一个项目，新增垃圾处理产能超过13万吨/日，中标垃圾处理费用平均单价为71.1元/吨，总投资超亿元。
即便从年初就弥漫着电价补贴退坡的消息，但并未阻挡新建产能的释放，各级地方政府也是接踵出台生活垃圾焚烧中长期发展规划（-），将要兴建、改扩建的垃圾焚烧项目纷纷纳入发展规划和省级重点项目中。因此呈现出年全国垃圾焚烧市场的“火爆”。
1.2.2.订单释放：河南、河北、山东占据半壁江山
从项目分布的区域来看，年新中标的座垃圾焚烧厂，分布在河南、河北、山东、辽宁、浙江、江西、云南、湖南等20省份，其中河南、河北、山东、东北等地，成为全国兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的前四省。
从我们的统计可以看出，河南新增26座垃圾焚烧项目，总处理规模累计3.22万吨/日。河北新增22座垃圾焚烧项目，总处理规模累计2.75万吨/日。山东新增12座垃圾焚烧项目，总处理规模达吨/日。
1.2.3.发展趋势：县域下沉与跨区域合作共建，处理费稳中回暖
县域下沉与跨区域合作共建趋势明显。从我们统计的年超过座垃圾焚烧项目可知，80%项目集中在中小城市及县域地区，规模多在吨/日-0吨/日，少数项目处理规模过吨/日。由于我国城镇化水平的提高，县域经济条件也在提高，“垃圾围城”现象逐渐凸显，正是补短板的时候；另一方面，经济较发达的地区，垃圾焚烧市场趋于饱和。有的地区单个县垃圾量不足，于是出现了几个县跨区域合建垃圾焚烧厂的现象。比如，由河北发改委年6月印发关于调整《河北省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（-年）》的通知可知，取消8个垃圾焚烧处理设施，原因多为运输距离较远、生活垃圾量不足无法满足建设要求，政府鼓励相邻县市区域合作共同建设。
垃圾处理费“回暖”，低价竞争已成过往。我们从统计的年个垃圾焚烧项目（已除去未公开披露处理费的项目），平均处理费71.06元/吨，高于平均值70元/吨的项目多达50个。也就是说，超40%的项目垃圾处理费高于70元/吨，其中垃圾处理费过百元/吨也有11个。
据我们的统计，垃圾处理费在50元/吨-70元/吨的有62个，占据53%。年新增的个垃圾焚烧项目中96%的项目垃圾处理费超过50元/吨。可见前几年（尤其是年）开始的低价中标、恶性竞争行为得到缓解，行业逐渐回归理性。当然，近年来随着融资、人工、设备、土地等各种成本的上涨，加之垃圾发电项目规模趋小，垃圾焚烧项目的回报期也在拉长，只有合理的垃圾处理费“回暖”上升，才能一定程度上保证项目收益率水平。
1.2.4.行业集中度进一步提升
垃圾发电行业市场集中度逐渐提高。据生物质能产业促进会，截至年底，全国垃圾焚烧发电企业共家中，装机容量前十企业总装机共计.2万千瓦，约占全国垃圾发电总装机容量的45.7%。年处理垃圾量达到和超过万吨的企业为26家，年处理垃圾量前十企业共计处理垃圾6,万吨，占全国垃圾发电处理垃圾量的47.5%，年发电量前十企业发电量共计.2亿千瓦时，占全国垃圾发电行业发电量的46.3%，年上网量前十企业上网电量共计亿千瓦时，占全国垃圾发电量的47.8%。目前我国垃圾焚烧发电市场竞争格局已经基本成型，市场逐渐向龙头靠拢，行业竞争强度显著降低，市场上的低价竞争现象近年来有减少迹象。垃圾发电行业竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升，加之运营效率提高带来的催化效用，行业回报改善明显，预计未来仍有提高空间。
根据我们的不完全统计，在年释放的个垃圾焚烧项目中，光大国际、康恒环境、中国环境保护、首创环境等头部企业，累计中标60座垃圾焚烧项目，占全国新增项目的近50%，日处理规模高达吨，约占全国新增处理规模的52%。
政策利好垃圾焚烧处理量稳步增加，长期看好垃圾发电行业。发改委、住建部年发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，《规划》计划到年底全国范围内，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到54%。规划要求释放出了更积极的信号：到年垃圾焚烧能力将占总无害化处理能力近53.69%。因此，我们认为我国垃圾焚烧处理规模仍存在较大的上升空间，总体来看垃圾焚烧处理量上涨是长期趋势。
年新冠肺炎疫情对我国经济增长带来压力，但我们认为疫情对垃圾发电行业造成的负面影响短期内可控，且长期看好垃圾发电行业发展。疫情发生后，国家迅速出台应急处臵政策，要求垃圾焚烧处理企业在疫情期间积极提高应急处臵水平，确保企业平稳运行。同时，国家加强了包括生活垃圾焚烧设施在内的环保基础设施及应急处臵设施运行情况的执法监管强度，确保企业项目稳定达标运行、保障当地防疫期间公共服务。由于垃圾焚烧发电企业的主要收入来源为垃圾处理服务费和垃圾焚烧发电上网售电收入，关键生产指标依赖生活垃圾量及其热值，短期内受疫情影响，防疫期间部分地区居民日常消费量大幅下降导致生活垃圾产量及热值降低，以及因疫情造成的项目建设复工达产进度受阻，对垃圾发电企业一季度收入和利润指标造成直接负面影响。然而需要注意到的是，由于垃圾发电行业盈利模式本身并未受到疫情冲击、也没有产生变化，同时垃圾焚烧发电炉排炉技术等技术不断成熟、前端垃圾分类持续发力，各项指标稳定且优势显著，行业效益逐步提升，各项目建成后对周边环境的大气、水和气体影响趋小，并通过对外选址公布有效应对邻避效应。此外，“46城”率先先行实施生活垃圾分类，垃圾分类主要将厨余垃圾与其他生活垃圾分开，提高垃圾热值，减少渗滤液处理，有效提高了垃圾焚烧发电效益。因此待我们预计疫情解除、生活垃圾焚烧处理量逐步恢复正常后，企业经营情况将随之改善，长期来看垃圾发电行业景气度仍将保持高涨态势。
2.订单强势放量的，长期规划的
2.1.政策驱动中长期规划，年基本建成焚烧型社会
目前已有17个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定年近期任务目标，以及年远期目标。根据现有数据初步测算，年平均生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理比例计划达到56%，较年的45%上升14个百分点，规划出台有助年订单进一步释放。而年这一指标将进一步提升至81%，其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计年分别可以达到%、%、93%、85%。从规划中可以看到，部分省份和发达市已经将焚烧作为垃圾处理处臵的主流手段，到年，我国基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。
预计未来十年新增项目规模有所下降。通过统计各省中长期规划中目标新增项目数可以看到，保守估计下近期(/-年)规划新增垃圾焚烧项目在个左右，而远期(-年)规划中新增项目有所减少，预计在个左右，相比年下降23.76%，为年项目数的76.24%。焚烧能力方面，近期规划焚烧能力合计35.81万吨/日，远期规划焚烧能力合计21.22万吨/日，相比年下降约40.76%。
项目增量萎缩预将促使行业整合加速。随着年后项目增量减少，环保等成本进一步提升行业壁垒，补贴力度退坡的情况下，预计垃圾焚烧行业将进入并购整合期。
2.2.新基建背景下的年订单强势放量
伴随着各地年重点项目名单的发布，新基建成为市场